平稳的资金面还能维持多久？

面对近期国债供给压力，当前资金价格依然稳定的主要原因可能是财政收支增加了对市场的流动性供给，对冲了国债融资支付带来的资金缺口同时，货币政策虽然没有进一步放松，但暂时没有收紧，短期内允许资金利率略微偏离政策利率有鉴于此，我们认为资金价格可能会保持稳定趋势直至月末，但资金利率与政策利率的利差最终会收敛建议警惕下半年疫情消退，宽信贷效应显现后，资金利率向政策利率趋同的风险

▍现象:政府债券供给的影响并不改变资金的稳定状态。

6月份国债延续了5月份的高增长态势，地方专项债发行目标较高截至6月19日，全年新增专项债券累计规模已达2.94万亿元，相当于全年新增额度的80%结合已公布的地方政府债券发行计划，6月份政府债券净融资规模有望超过1.5万亿元面对国债供给冲击，流动性并未明显收紧，资金利率仍在政策利率下方低位运行，同业存单到期收益率在小幅上行后近期再度回落

▍定律:金融和货币因素对资本方面的影响。

财政收支通过向市场释放或回笼流动性，对资金面产生影响财政因素对资金有很强的影响，特别是在考虑财政支出的时序特征和将财政支出延迟一个时期后，我们发现财政收支与资金利率之间的拟合效果更加明显在大多数情况下，两者保持着高度一致的节奏，但在某些时间段相关性还不明确梳理2018年以来三次背离的原因，我们发现货币政策态度和政策工具的使用是影响资金面的另一个重要因素综上所述，财政融资与财政支出的时滞是扰乱国债资金供给的关键因素同时，央行货币政策操作对金融供给扰动的对冲作用也不容忽视

▍分析:金融形成支撑，货币无意收紧。

今年5月份财政延续了之前的规律，支出节奏快于往年，而收入弱于往年平均水平在收入方面，由于退税和土地转让的微弱影响，公共基金和政府基金有所下降但在稳增长的支撑下，支出端持续增长，大量财政支出有效填补了流动性缺口另一方面，货币政策侧重于宽信贷政策为了加快经济运行恢复到合理区间，暂时没有收紧呵护资金的倾向从6月MLF续做的等量来看，央行仍支持流动性供给，但更为克制，允许资金利率短期内小幅偏离政策利率

▍展望:短期没有危险，拐点处需要观察货政态度。

鉴于6月上半月资金面的变化，我们认为资金价格中枢整体上可能不会有太大变化，到月底之前会保持稳定，但跨季和上半年可能仍会有所波动长期来看，我们认为资金利率和政策利率的利差最终会收敛，未来银行间流动性环境的变化也将取决于经济基本面的复苏和货币政策取向的相应调整我们建议警惕下半年疫情消退，信贷宽松效应显现后，资金利率向政策利率趋同的风险

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