华能水电600025：电价提升及财务费用下降推动业绩增长新能源有望打开新

量937.07 亿千瓦时，同比减少3.25%，主要由于2021 年澜沧江来水偏枯，且公司为确保2021 年冬和2022 年春电力可靠供应，控制了小湾和糯扎渡电站两库水位，2021 年公司综合结算电价0.241 元/千瓦时，同比提高0.018 元/千瓦时，主要因为云南市场化交易电价提升，且市场化交易电量占公司发电量的权重超过65%，2021 年公司严控带息负债规模，且持续优化债务结构，通过低利率资金提前置换高利率存量带息负债等方式降低融资成本，全年财务费用33.75 亿元，同比下降12.7%量174.88 亿千瓦时，同比增长1.61%，主要由于2022 年初公司水电梯级蓄能同比增加，且西电东送电量同比增加，一季度财务费用8.12亿元，同比下降7.6%价提高，ROE9.29%，同比增加0.82 个百分点，期间费用率19.42%，同比减少2.69 个百分点，主要由于财务费用率同比减少3.37 个百分点，经营性现金净流量164.94 亿元，同比增长12.8% 2022 年一季度财务指标依然向好一季度公司销售毛利率47.91%，同比增加0.63 个百分点，ROE1.15%，同比增加0.18个百分点，期间费用率23.04%，同比减少1.97 个百分点，其中财务费用率同比减少2.29 个百分点 云南省交易电价上涨明显，看好电价长期上行空间2017 年以来，在铝，硅等搞耗能产业持续扩张的拉动下，云南电力供需形势逐年改善，弃水弃电问题逐渐缓解最近几年云南电力供需格局趋紧，交易价格上涨明显2022 年3 月，省内电厂平均成交价达到0.26626 元/千瓦时，同比上涨6.35%，相比2020 年3 月上涨11.28% 此前2021 年11 月云南省发改委发文取消全省对电解铝行业的优惠电价政策，目前或已扩大到光伏，锂电等部分其他高耗能行业伴随着优惠电价取消，电力市场化程度提升，能耗双控及清洁能源消纳等目标待落实，看好云南省电价长期上行空间 新能源发展目标)明 确，2022 年拟投产1.3GW十四五期间公司拟在澜沧江云南段和西藏段规划建设双千万千瓦清洁能源基地自2021 年起，公司积极开展风光水储一体化 发展，2021 年完成新能源核准(备案)3.87GW，开工建设0.99GW 根据2022 年新能源投资计划公告，2022 年拟投资50 亿元发展新能源项目，计划新开工项目15 个，拟投产装机1.3GW公司依托自身水电资源优势发展新能源，有望打开新成长空间 估值分析与评级说明 预计十四五期间云南电价继续保持上行态势，新能源投产有望加速，成为新的业绩增长点预计公司2022—2024 年归母净利润分别为66.47 亿元，71.84 亿元，76.35 亿元，对应PE 分别为17.03 倍，15.76 倍，14.83 倍首次覆盖，给予推荐评级价下调，新能源开发进度不及预期

量9307亿千瓦时，同比减少25%，主要由于2021年澜沧江来水偏枯，且公司为确保2021年冬和2022年春电力可靠供应，控制了小湾和糯扎渡电站“两库”水位；2021年公司综合结算电价0.241元/千瓦时(含税)，同比提高0.018元/千瓦时，主要因为云南市场化交易电价提升，且市场化交易电量占公司发电量的权重超过65%；2021年公司严控带息负债规模，且持续优化债务结构，通过低利率资金提前置换高利率存量带息负债等方式降低融资成本，全年财务费用375亿元，同比下降17%。根据此前发布的2022年一季度发电量完成公告，一季度上网电量1788亿千瓦时，同比增长61%，主要由于2022年初公司水电梯级蓄能同比增加，且西电东送电量同比增加；一季度财务费用8.12亿元，同比下降6%。毛利率及ROE(加权)增加，21年期间费用率减少7pct2021年公司销售毛利率563%，同比增加46个百分点，主要由于平均上网电价提高；ROE(加权)9.29%，同比增加0.82个百分点；期间费用率19.42%，同比减少69个百分点，主要由于财务费用率同比减少37个百分点；经营性现金净流量1694亿元，同比增长18%。2022年一季度财务指标依然向好。一季度公司销售毛利率491%，同比增加0.63个百分点；ROE(加权)15%，同比增加0.18个百分点；期间费用率204%，同比减少97个百分点，其中财务费用率同比减少29个百分点。云南省交易电价上涨明显，看好电价长期上行空间2017年以来，在铝，硅等搞耗能产业持续扩张的拉动下，云南电力供需形势逐年改善，弃水弃电问题逐渐缓解。近年云南电力供需格局趋紧，交易价格上涨明显。2022年3月，省内电厂平均成交价达到0.26626元/千瓦时，同比上涨35%，相比2020年3月上涨128%。此前2021年11月云南省发改委发文取消全省对电解铝行业的优惠电价政策，目前或已扩大到光伏，锂电等部分其他高耗能行业。随着优惠电价取消，电力市场化程度提升，能耗双控及清洁能源消纳等目标待落实，看好云南省电价长期上行空间。新能源发展目标)明确，2022年拟投产3GW十四五期间公司拟在澜沧江云南段和西藏段规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地。自2021年起，公司积极开展“风光水储一体化”发展，2021年完成新能源核准(备案)87GW，开工建设0.99GW。根据2022年新能源投资计划公告，2022年拟投资50亿元发展新能源项目，计划新开工项目15个，拟投产装机3GW。公司依托自身水电资源优势发展新能源，有望打开新成长空间。估值分析与评级说明预计十四五期间云南电价继续保持上行态势；新能源投产有望加速，成为新的业绩增长点。预计公司2022-2024年归母净利润分别为647亿元，784亿元，735亿元，对应PE分别为103倍，176倍，183倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示:来水低于预期；上网电价下调；新能源开发进度不及预期。

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