招商基金首席研究官朱红裕：投资就像“耕地”不能取巧

从清华工学硕士到证券研究所研究员，从瑞银SDIC基金经理到红杉资本中国区副总裁，从尚虹资产到招银理财在谈到自己丰富的职业经历时，朱虹宇谦虚地说自己是一个非常幸运的人

可是，正如朱虹宇推崇的投资大师约翰·邓普顿所说，没有充分的准备和努力，运气只是一个毫无意义的词。

终身学习是朱虹宇在采访中反复强调的一个词他喜欢用《道德经》中的一句话作为警示:路很坎坷，但民有好路投资之路平坦，宽阔，无垠，但大多数人都喜欢从大山的羊肠小道上抄近路朱虹宇对自己的要求是终身学习，不断完善自己的投资方法，坚定不移地做长期困难而正确的事情

作为对持续努力的回报，朱虹宇的代表集团瑞银集团稳步成长在其2011年5月20日至2013年7月31日的管理期内，取得了29.26%的超额收益在任期间，他还分别获得了一个晨星奖，两个金牛基金奖和三个明星基金奖

朱虹宇在一二级市场，公募和私募的经历之后，他的投资视角有什么独到之处。我们从选股，决策，波动控制的角度总结了他的投资特点:

1.选股:在中签率高的前提下，选择中高赔率的优质公司。

朱虹宇不太赞同别人找牛股的思维，他认为这是一种赔率驱动的思维方式二级市场的投资讲的是复利，投资组合要有滚雪球的能力，让投资组合中的公司中签率尽可能高在这种思维的驱使下，朱虹宇将大部分精力投入到对行业和公司的深入研究中，努力选择长期胜率高的公司

至于估值，朱虹宇也认为应该把估值放在后面，因为估值本质上是一个赔率问题。

2.决策:胜率高，胜算大的买。

朱虹宇理想的投资状态是高胜率高赔率买入，即公司基本面竞争格局好，需求长期上升，景气度和预期在底部。

这样的投资往往是反向投资，很考验基金经理的心态对此，朱虹宇把投资比作农民的耕作:要耐得住寂寞，就像农民耕作一样，前期把土壤松一点，等待播种和收获的机会至于卖出，朱虹宇认为有三个卖出条件:基本面改变，标的达到预期收益，有更好的选择

朱虹宇不是那种买了就不动的球员他赞同霍华德·马克斯的话:面对周期，我们可能永远不知道我们要去哪里，但最好知道我们在哪里所以他也会根据景气度进行适当的择时操作

3.波动控制:行业多元化+不高度集中。

在回撤达到x%时减仓和在估值极高时退出，这些控制市场波动的常用方法，并不是朱虹宇想要做的他认为行业的多元化才是真正实现中高收益低波动

如果投资只是在某个行业耕耘土地，是不可能更好的控制波动的这片土地可能会遇到干旱，洪水以及各种你无法控制的情况因此，朱虹宇不会过度集中

丰富的专业经验和以往长期的深入学习，赋予朱虹宇的不仅仅是独特的投资方法论，更是一种企业家思维和跨越历史的全球视野。

自今年年初以来，许多投资者将遭受股市波动。另一方面，朱虹宇更看好一些行业，包括制造业产业链升级，房地产和一些港股...以下是与朱虹宇的对话全文:

你学的是工程学你为什么想进入投资行业

朱虹宇:我对外面的世界很好奇出于好奇，我学了很多经济相关的东西

很想从97年亚洲金融危机中了解这个专业我以前从来没有读过任何关于经济和金融的东西本科毕业后，我遇到了亚洲金融危机，对当时的中国影响很大我很好奇，就去图书馆看了相关的书，比如《经济学原理》

后来我读了研究生，学的是生物相关的工程那时候读书很辛苦，花了很多时间做实验，做项目但是清华的一个好处就是可以选择自己感兴趣的课程我学了很多和经济学相关的课程，比如会计学，经济学，微观和宏观

毕业前后，偶然从学长哥哥那里听说了行业研究员这个职业，后来成为了一名研究员起初，我从医学研究开始除了医学生物学，我还研究了零售，消费品，建筑材料和宏观策略

02在中签率高的前提下，选择中高赔率的股票。

谈谈你的投资理念。

大多数朱虹宇人都有一个非常原始的投资梦想:寻找牛股找出今年的两只牛股，职业生涯的四只大牛股，每只牛股都涨了好几倍，这是一个很简单的思路很多人理财，想赚快钱，想发财，但这种思维本质上是一种赔率驱动的思维方式

一级市场机构基本都是赔率驱动，因为一级市场的项目大多处于行业爆发式增长的前期或早期。

这些行业的特点是增长快，竞争格局不稳定谁也不知道3年，5年，10年后谁会是行业的老大，每天都在快速变化

寻找牛股通常要看需求端是否爆发弹性越大，找到牛股的概率似乎就越高这也是事实

从红杉到私募，再到招商，我感受最深的是决策依据不再是赔率驱动，而是在胜率高的前提下，用中高赔率买入。

一级市场本质上是由赔率驱动的比如你投资100个项目，只要3—5个项目成功，一个项目翻倍100倍，你就能把钱全部赚回来

但如果是二级市场，你买100只股票，即使其中3—5只涨了100倍，你也做不好整个业绩在投资比例有限的前提下，最后赚不了多少钱

所以二级市场讲究复利，你的投资组合要有滚雪球的能力这意味着你要让投资组合中的公司的胜率尽可能的高，否则仅仅靠赌赔率很难取得好的结果

03把估值放在后面。

如何选择胜率高的目标。

朱虹宇的方法是以后再看估值估值本质上是一个赔率的问题

明白这个问题后，我通常会积累，筛选出好的行业，好的公司，在胜算大的时候出手。

估值低不代表PE低，也不代表PB低有些公司价格更低，但也更贵我们准备在高胜率的前提下，看看公司未来3—5年的赔率够不够

我在赔率高的时候买，一般都是反向投资。

投资的理想状态是高胜率高赔率卖出，即公司基本面竞争格局好，需求长期上升，竞争格局向好的方向转变同时，景气和预期在底部，或者说市场交易层面的东西在底部

投资就像农民种田你要耐得住寂寞，看清季节

你认为市场关注度低会影响未来收益吗。

朱虹宇不一定。

首先，即使是夕阳产业也不代表没有机会，只要市场足够大许多所谓的夕阳产业有10到20倍的机会关键是你和别人相比竞争力如何，你的成本曲线是否陡峭

其次，还是要深入研究。

比如去年一家龙头公司被美国制裁，就引起了很多关注就看你有没有勇气买了如果没有前期的调研，就不敢买，即使入手也拿不住

所以我们要做的就是忍住寂寞，就像农民种地一样，前期一点点松土，等待时机播种收获。

这样想着之后，我的心态变得好了很多不想天天挖牛股，预测行业明年能否爆发我觉得我也没有这个能力我不预测天气我对如何选择好的土地和种子感兴趣

但是我也想了解一下春夏秋冬的季节分布既然我们没有预测未来的能力，那么我们在处理市场的时候，首先要知道自己在哪里，大概会走向哪里

这就涉及到一个问题，很多人会问，你是长期持有，还是交易。

我的回答是，我们对股票的研究肯定是基于长期维度的，但市场给了你机会我们为什么不交换呢买股票可能三年涨了一倍，但三个月涨了80%为什么不考虑卖掉

所以我的换手率应该是中等的，拿着不动也不一定对。

问:是否可以理解为你在选好公司的前提下，根据景气度做一些择时。

朱虹宇:我想是的我想我不会一直持有这只股票

卖出股票有三种情况，不要对一只股票有很强的执念。

问在什么情况下你会考虑出售。

朱虹宇出售股票有三种情况。

第一，基本面发生了与最初假设不同的变化，

第二，它实现了我的预期收益，

第三，我有更好的选择。

第三个更重要我选了100块地，什么时间播种空间很大有的田已经很挤了，肥力耗尽，我就先养起来，让它自然积累肥力

我2020年9月和10月发行的理财子产品，2020年底基本上卖出了很多有毛内容的股票因为我们计算过，有些公司三年后的回报率会在5%以下我们从长远的角度来研究，但还是要投入3—5年

把顾客的钱给我们如果我们拿的股票在未来三年都不能为客户创造价值，那我为什么要持有那些股票不应该对某一只股票有强烈的执念

我可能会选择100家左右有细分行业的好公司，选择其中的40家左右作为投资组合这个过程是动态的，我在100多块地中不断选择40块地进行培育如果有一天我选不到值得种的地，我就放低身段

06通过行业多元化应对市场波动，千万不要扩大投资。

你的专注力是什么。

朱虹宇，我不想太集中，除非深究长期传播的公司特别便宜，空间长期胜率特别高，而赔率特别高，可能买够了。

我们做投资很久了，会认为自己对行业和公司的了解已经达到了很高的水平但实际上，我们预测未来还是很困难的，在供给侧找到有核心竞争力的企业会增加我们的胜算

很多信息都是噪音即使不是噪音，中短期的信息积累也不会实质性提高对未来判断的准确性，因为世界是一个高度复杂的非线性系统

但是人的自信心会膨胀你掌握的信息增加了一般来说，你对这家公司的判断准确率只提高了5%，但你的自信心却膨胀了3到5倍

我们应该对世界和自己有一个基本的敬畏，否则你在做决定的过程中必然会高估自己的能力，傲慢地做决定。

前十大仓的集中度如何。

朱虹宇，我不做这种约束看市场提供的机会

有时候市场会被扭曲如果我很懂定价，明明是5000块的地，有人开价5万，那我为什么要框一个区间，死也不卖

所以投资首先是自己防止失误，其次是利用别人的失误和市场定价机会。

你如何平衡回报和波动。

朱虹宇，这是一个特别好的问题这个市场会有很多控制波动的方法，比如减仓，控制回撤，回撤达到x%时减仓，估值极高时退出，而这些都不是我想做的

为了实现真正的中高收益中低波动，我想举耕地的例子，不断寻找不同的地我在各行业布局100—200块地，不断筛选淘汰，在100多块地里找30—40块土地肥力好，未来产量最好的地进行培育

如果只是投资某个行业种地，是不可能很好的控制波动的这个地方可能会遇到干旱，洪水，各种你控制不了的情况所以我会通过行业的多元化来控制波动

但是行业多元化和认知能力的提升是一个漫长的过程，基金经理还是要终身学习的。

但今天，像巴菲特，芒格这样每天都带着书出来的，立志做长期基础研究的投资者越来越少了因为这个过程是非常孤独和痛苦的，你需要不断做违背人性的事情，不断强迫自己去学习东西，丰富自己的知识结构没有捷径可走

07判断是否是好生意，要看这两点。

你认为什么是好生意。

朱虹宇有两点。

首先看在规模扩张的过程中，生意是越做越容易还是越做越难。

比如一家10多年前做脱硫脱硝污水处理的环保公司，如果在广东成功了，在其他省份不一定成功它在广东省有人脉，但在上海，浙江不一定有这种基于项目的生意越来越难做了

再比如软件如果一个非常强大的R&D团队，通过长期的积累，开发出一个非常好的软件或者云服务

经过前期和客户特别艰难的磨合，我背后的成本越来越低，口碑效应已经形成我背后的获客成本会越来越低，毛利会越来越高，未来自有现金流和利润率会越来越高，这是好事

第二，从时间的维度思考。

伴随着时间的推移和演变，开展企业业务是更容易了还是更难了。

如何识别企业的优劣势。

看这个企业长期做的是不是对的。

我们必须仔细思考这个企业过去做了什么，企业家是如何做决策的比如我们可以看资本支出，看老板什么时候把钱花在什么地方

一流的企业家，在行业最悲观的时候，大规模增加资本支出，二流企业家在行业最乐观的时候大规模增加资本支出。

看看过去5—10年的房地产那些近一年多被淘汰的开发商，前期都是用大规模杠杆拿地，到了行业景气后期才醒悟而有远见的创业者早在两三年前就收缩了，没有加杠杆，直到今年或者行业最低谷的时候才开始正常拿地

其实这也是一种投资思维，创业者决策的过程和做投资是一样的一个优秀的基金经理就像一个优秀的企业家

对于同一件事，每个人表现出的洞察力不同，足够的洞察力可以在关键节点做出长期正确的政策所以基金经理最重要的素质就是终身学习只有通过终身学习，你的投资框架和体系才能形成一个迭代系统，你的认知能力才能不断跃升在关键时刻做出长远正确的决策

08不要给自己贴标签，用包容开放的心去投资。

问很多基金经理风格漂移的问题你如何应对市场波动

朱虹宇:我觉得不应该先把自己框在我是大市场还是小市场，成长性还是价值性的边界，或者我只投资某个行业，这样会带来一种偏见。

投资是一项非常包容和开放的事业不要陷害自己

这个世界上有两种思维方式，第一种是刺猬，第二种是狐狸很多人像刺猬一样思考，一心一意我不是说一根筋有问题，但是西方经济学有一个特别大的漏洞——它是静态的，平衡的，而现实是一个高度复杂的系统，它是动态的，进化的，高度复杂的，非线性的

在这样一个系统中，一个人如何进化和迭代方法论和投资框架我的答案是，我们应该向自然学习，而不是从一个静态平衡的系统中学习

大自然提供了各种生物的自由选择，多样性又代表了各种变异无论是基因变异还是外界环境变化，这些都提供了世界的多样性，个体不得不选择最适合的环境

所以你会根据市场变化调整。

朱虹宇不是这样的我觉得这是一种思维方式

投资应该是一个开放的系统只有在开放系统中，熵才会减少，而在封闭系统中，熵总是增加的

投资者也应该保持开放的心态他们不应该简单地给自己贴上某种风格的标签他们要不断地输入新的能量，不断地反思自己，不断地做长期正确的事情

09确认是基于对供给侧的长期深入研究。

你怎么看待投资中的确定性。

朱虹宇:总的来说，我对所有高繁荣，低壁垒的行业都心存敬畏。

高景气低壁垒通常意味着高估值但长期竞争格局弱，长期胜率低低壁垒行业的市场即使扩大5倍，企业也赚不到钱，因为所有的钱都花在大规模的资本支出上最后，长期自由现金流量折现法价值很可能是0，不能为股东创造价值

另一方面，长期保持高壁垒也是一个不错的决定要关注那些竞争格局越来越好或趋于稳定，但目前景气度处于底部的行业

决心是基于供给侧的长期深入研究，而不是需求侧的盲目短期预测。

决心来自供给端，而非短期需求端决心是基于供给侧的长期深入研究，而不是需求侧的短期盲目预测

10消费行业的总体格局已经确定买公司看渗透率，集中度，ARPU值和利润率

你怎么看待消费行业。

朱虹宇大多数消费行业的模式已经固定总的来说，我认为消费品不会有太大的弹性，但是还是有很多确定稳定的收益的

11关注制造业升级相关行业的机会

问:今年哪些行业会出现结构性机会。

朱虹宇本人可能会关注与中国产业升级或制造业升级相关的行业，包括高端装备，工业服务，计算机软件，云计算等。

逻辑很简单中国目前的人均GDP是12000美元，但如果要达到20000美元甚至更高，只有一条路可走:完成制造业的转型升级

如果中国一直是低端制造业，伴随着国际贸易的冲突和本土成本的上升，优势会越来越弱。

看看世界上从1万美元跨越到2万美元的国家和地区，比如日本，韩国等，都是依靠制造业，真正完成了转型升级

阿根廷，巴西，泰国，马来西亚等国家，没有完成本国制造业转型升级的，都陷入了中等收入陷阱，因为承诺给老百姓高福利，所以不得不通过制造业换汇，以保持汇率坚挺与此同时，政府的资本支出也在增加伴随着政府债务的不断增加，汇率往往不稳定，这样就会出现恶性循环

总的来说，中国走在正确的道路上，保持了制造业的高比重，这与共同富裕的愿景有关既然走了这条路，我觉得跟制造业升级转型相关的服务业会有很多机会

中国的体量很大，冲突在所难免，所以越是困难的时候，公司越能做出正确的选择。

12看好港股。

你怎么看待现在的港股。

总的来说，朱虹宇是乐观的，但可能存在一些风险。

港股，地产，服务，消费，科技，部分制造业，部分医疗服务都有机会。

我们要花很大的精力去研究港股，因为如果我们犯了错误，港股会让我们付出很大的代价，但如果我们正确看待，我们可以在胜算远高于a股的港股中获得高于a股的回报。

港股和a股的逻辑有什么区别。

朱虹宇的本质逻辑没有区别，但港股市场定价更有效。

问:你负责的产品可以配置港股你打算怎么处理这件事

当朱虹宇的机会合适时，我个人倾向于考虑配置更多的港股，但我认为这种研究不应由市场驱动像港股的房产，地产公司比a股便宜很多，为什么不能在那里买但如果差价不大，那我就在a股买毕竟在a股犯错的代价更小

13全球经济可能会经历滞胀。

你如何看待当前的全球经济格局。

朱虹宇:我有一个长期的担忧:全球经济是否会停滞不前。

从历史上看，这是一个很长的时期从二战前后到80年代初，通货膨胀一直比较严重在这个循环中，世界各国除了经济发展之外都追求公平，所以整个世界的资源配置效率并不高

1980年后，世界上出现了有效的资源分配首先，日本加入了全球贸易体系，然后是韩国，中国台湾省，中国大陆在20世纪80年代和90年代加入了全球分工体系

虽然全球利率低，资本支出不高，没有所谓的滞胀风险，但是现在我们的平衡已经开始摆回来，在效率和公平之间，慢慢回归公平，这就是所谓的共同富裕。

世界上几乎所有国家都面临着碎片化，比如国家内部中高收入人群之间的碎片化，先富国家与后富国家之间的碎片化等等，导致全球资源配置和分工体系的重组，配置效率从高效率向低效率或适度低效率转变因此，全球价格中枢很可能上行，增速下行，最坏的情况是滞胀

在过去十几年的低利率环境下，很多美国公司在实现大量现金流后只做两件事，一是分红，二是回购，资本支出并不强劲，所以我认为他们会为此买单很多欧美公司也一样，失去了社会责任感，只为股东服务

所以在变革之下，我们对胜率的要求更高，因为只有真正好的商家，好的公司，才能应对不确定的世界和未来。

14大道很难，但人民是好的，他们会坚定不移地长期做难做对的事。

为什么2019年底从私募出来。

朱虹宇我认为，在公募这个平台上，我可以学到前几年公募和私募多年的教训和经验，这将使我能够在一个新的平台上实现我的理想。

四五年前，我对自己的方法论和体系做了非常深刻的审视，所以坦白说，我去了招银理财和招商基金后，我的投研体系和我之前的私募和公募是不一样的。

人们通常认为失败是成功之母，但一位前辈告诉我成功是失败之母，我深以为然因为成功的大概率会让人骄傲自负，让人对自己的能力过于自信，做出错误的决定

我喜欢《道德经》里的一句话，是路很坎坷，但民有好路投资之路平坦，宽阔，无垠，但大多数人都喜欢从大山的羊肠小道上抄近路我对自己的要求就是在学习的过程中不断的提炼自己的投资方法，坚定不移的长期做难做对的事情

普通市民今年该如何投资。

朱虹宇普通投资者在投资前应结合自身久期，风险承受能力和流动性要求在股票和债券之间，今年股票的比例可能会逐渐增加不过，我不推荐风险能力低的投资者去allin的同风格资产正确的做法是，在自己的能力范围内，尽量让自己的资产配置多元化，让自己有一个更平和的心态，做出更好的决策

终身学习是一个长期目标。

求一句话形容自己。

朱虹宇的终身学习一直是我的目标。

请教尊敬的投资大师。

朱虹宇，我更喜欢约翰·坦普尔顿和查理·孟格十几年前买了一本叫《邓普顿教你反向投资》的书

邓普顿有两个特点——反向投资和全球投资邓普顿和芒格有一个共同的特点，就是兴趣爱好广泛，思想特别开放，非常善于学习，过着相对坦诚自由的生活

你有什么爱好。

朱虹宇·芒格有一个爱好:钓鱼我也喜欢钓鱼除了看书，我几乎没有其他特别的爱好

但是现在钓鱼的少了，我就看书。

你推荐几本书。

朱虹宇可怜的查理的收藏，思考，快与慢，以及反脆弱性其中反漏洞是不确定性四部曲之一，另外三本书《黑天鹅》，《随机行走的傻瓜》，《不对称风险》也值得推荐

问你希望你的孩子成为什么样的人。

对朱虹宇来说，学习做一个合格的父亲就像探索自己的投资方法一样困难他要学会沟通交流，时刻反省自己

对于孩子的教育，我不会过多干涉孩子的思想，只要求他们认真做事，踏实做人尤其对男生来说，意志力是最重要的遇到各种困难的时候，他们可以是一个顽强的人

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