鱼跃医疗002223：疫情扰动表观常规内生稳健发展

因2020 年疫情高基数，2021 年收入和净利润表观增速承压 公司2021 年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润68.94/14.82/13.19亿元，同比+2.5%/—15.7%/—18.9%，归母净利润基本符合我们预期我们调整盈利预测，预计2022—2024 年EPS 为1.54/1.84/2.17 元鉴于公司实现线上+线下，院内+院外全布局，多项核心产品表现亮眼，且疫情影响逐渐恢复，我们给予公司2022 年22x 的PE 估值，调整目标价至33.98 元，维持买入评级 2021 年内生增长稳健，整体费用率平稳 2020 年疫情扰动明显，以2019 年为基数， 2020—2021 年公司营业收入和扣非归母净利润的平均增长率为22.0%和36.5%，表现出色2021 年净利润承压，我们认为原因在于:1)2020 年因海外疫情一次性出口较多高价呼吸机，毛利率较高，导致2021 年毛利率同比下滑4.39pct，为48.29%，2)2021 年信用减值损失2708 万元(去年同期—1441 万元)公司2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为13.71%/5.64%/6.17%/—0.13%，分别同比+2.50/+0.29/+0.20/—2.03pct，总体费用率平稳 三大核心赛道多个产品高速增长 2021 年公司三大核心赛道表现亮眼:1)呼吸与制氧:收入26.23 亿元，同比+16%，其中呼吸机常规业务高增长，2020—2021 年收入平均增长超50%，制氧机同比+80%，剔除疫情影响同比+30%，雾化产品同比增速超113%，2)血糖:收入4.57 亿元，同比+70%，CGM 进院顺利，3)感染控制:收入8.93 亿元，2021 年在高基数下仅同比—6%，2022 年或再次被疫情催化 其他产品收入分化，保持稳健 其他产品表现差异化:1)家用类:收入14.48 亿元，同比—18%，主要受红外体温计疫情高基数影响，2020—2021 年红外测温计平均增速超110%，其中电子血压计收入同比增速35%，2)急救类:收入1.83 亿元，同比+2.7%，国内较好，海外承压，3)康复类:收入12.28 亿元，同比+13%，其中轮椅类销售持续恢复，同比增速35%，针灸类产品同比增速17%，稳定增长 常规主力产品增长强势，维持买入评级 考虑到销售结构变化，我们调整收入预期，预计公司2022—2024 年归母净利润为15.49/18.45/21.78 亿元(2022—2023 年前值16.90/20.02 亿元)，同比+4.5%/+19.2%/+18.1%，当前股价对应2022—2024 年PE 为16x/14x/11x，调整目标价至33.98 元(前值是45.52 元)，维持买入评级 风险提示:产业链供给困难，原材料价格上行，终端需求放缓

二是中国产业链的安全性在疫情期间得到彰显，这有助于中国企业增强和海外客户的黏性。新冠疫情前，采购和生产全球化布局，以追求利润最大化为目标，这在跨国公司上体现得尤为明显。但新冠疫情爆发后，很多企业开始反思如何更好平衡营利性和安全性，因为一旦全球采购和生产的某个环节出现问题，整个产业链都将受到影响。最典型的是汽车行业，东南亚国家疫情造成全球汽车芯片短缺，2021年全球汽车同比减产预计超过20%。

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